www.henhenlu.com 【中金外汇 · 日元】日本钞票为何波动如斯之大
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近期日本钞票发生了彰着的波动，自7月10日以来的仅17个往复日当中日元相较好意思元增值约9%（图表1），日经指数下降约15%（图表2）。8月2日当天，日经指数下降2216点，为历史上日内第二大的下降点数（第一位为1987年10月20日“玄色星期一”，下降3836点）。本文主要先容日元汇率与日本股票波动较大的底层逻辑，以及近期日元大涨、日股大跌的主要原因。
图表1：7月以明天元彰着增值的原因
辛苦起头：彭博资讯，中金公司征询部图表2：7月以明天经指数彰着下降的原因
辛苦起头：彭博资讯，中金公司征询部波动较大是日本钞票的脾气。一直以明天本股票与日元汇率王人存在波动较大的脾气。聚首历史来看，日股与好意思股正策划很大，同期日股弹性大于好意思国（在好意思股高潮时，日股涨幅大于好意思股；在好意思股下降时，日股跌幅也大于好意思股）；汇率方面亦然相同，周度的G10货币排行来看，日元频频成为最强货币或最弱货币。因此，咱们一直以来提醒投资者需要寄望日本钞票波动较大的风险。
日元汇率波动大的原因。由于日本的策略利率基本为大家最低水平，日元基本也成为了套拒却易（Carry trade）当中最合适的融资货币（Funding Currency）。套拒却易的前提是无法对该往复本质汇率对冲，因此当日元增值时，息差所取得的利润会赶紧被汇率所带来的耗费给消费殆尽，因此需要通过“卖出高息钞票、买回日元”来平仓，平仓的同期会带来进一步的日元增值压力，进而带来更多的日元平仓，极则必反。套拒却易自己是一个顺周期（“煽风焚烧”）事件，当大家风险追赶（Risk on）情谊高潮时弱日元容易诱发进一步的弱日元；但当风险躲闪（Risk off）情谊高潮时强日元又会诱发进一步的强日元。
日本股市波动大的原因。在《国别征询系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》中咱们先容到“日本股市=日本企业事迹≠日本GDP”的主要逻辑，该逻辑是贯穿日本股市的重要。“日本股市=日本企业事迹≠日本GDP”该逻辑之是以配置，原因在于日本企业的出海。出海具体是指日本企业在国际建厂、雇佣国际职工、在国际销售，在出海的整套进程中，产生的附涨价值不计入日本的GDP，但计入日本企业的财报，因此会出现“GDP不变、但企业营收捏续高潮、股价捏续高潮”的温暖（图表3）。咱们合计日本上市公司的营收约7成来自于国际、利润约8成来自于国际，因此日本企业比起日本国内的经济景况如何，更受大家经济（尤其是好意思国）的影响。此外，因为日本企业多数出海导致其事迹也愈加受汇率的影响。日本企业天然是大家业务，然则绝大部分企业在东京证券往复所上市，财报以日元计价。当作避险货币的日元，会给日本企业的财报起到顺周期（煽风焚烧）的作用，因此日股的波动宽阔于其他国度股市。当大家经济增速较高时，日本企业在国际所赚外币计价的盈利会有所加多，同期在此配景下日元还容易发生贬值，进而以日元计价的日本企业财报会愈加出色；相背，当大家经济增速放缓时，日本企业在国际所赚外币计价的盈利会有所减少，同期在此配景下日元当作避险货币容易发生增值，进而以日元计价的日本企业财报会愈加恶化。
图表3：日股股价=日本企业事迹≠日本GDP
辛苦起头：日本内阁府，日本财务省，彭博资讯，中金公司征询部近期日元增值的原因。7月10日以明天元连涨4周，每周日元基本王人成为最强G10货币，具体走势参考图表1的证明。咱们合计近期的日元增值背后存在“3个机会、1个推进”。3个机会分别为：①外汇搅扰：7月11日较弱的好意思国CPI数据公布之后日本当局较好像率本质了外汇搅扰，确认日本财务省公布的数据线路7月时间共本质约5.5万亿日元的外汇搅扰；②政事家发言：7月时间河野太郎[1]（日本数字化大臣、异日首相有劲候选）、茂木敏充[2]（自民党管事长、异日首相有劲候选）、特朗普[3]等东谈主王人对弱日元表示了担忧；③好意思日货币策略料理：好意思日货币策略料理（好意思国降息、日本加息）一方面来自于本周好意思日两国央行的议息会议的变化，另一方面来自于商场近期对大家阑珊的担忧（风险钞票下降、避险钞票高潮）。受3个机会的触发，1个推进来自于“过多的日元空头的逆转”。戒指7月9日，对冲基金的日元净空头处于相对极值的进度（图表4），过度积攒的日元净空头的调治会带来更多的调治，因此顺周期效应带来了日元的彰着增值。此外，套拒却易的逆转也带来了彰着的日元增值压力。受好意思日息差拉大的影响，当今套拒却易的限制也处于高位。套拒却易的限制无法告成量化，然则异邦银行在日天职行的跨部门账户钞票的限制在日本金融圈被视为臆想套拒却易限制的代表指数，不雅察此数据（图表5）咱们不错大要得出“当今套拒却易的水平高于2015-2021年时间的水平，然则限制仅为2007年峰值时的一半”的论断。相对较高限制的套拒却易的回转也带来了日元的增值。
图表4：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势
辛苦起头：彭博资讯，中金公司征询部图表5：异邦银行在日天职行的跨部门账户钞票大小 （万亿日元）
小萝莉刘俊英
辛苦起头：日本央行，中金公司征询部寄望汇率波动的不睬性。咱们合计日元汇率的波动中一直存在好多非感性的场所。上述的“好意思日货币策略料理”来看，日本央行自客岁以来就迟缓运转货币策略平日化，本年3月更是废弃了YCC退出了负利率，但日元反而是贬值。上述的“过多的日元空头的逆转”来看，本年3-4月时间空日元的头寸就照旧处于相对极值的位置，但日元也反而是贬值。咱们合计汇率的走势存在较大偶然性以及“因”与“果”的滞后性，投资者需要充分寄望日元汇率中不睬性所带来的波动。此外，在本年6月末好意思日汇率涉及162之时，商场中不少声息合计“弱日元对日本不利、日本可能靠近崩溃”，好意思日汇率会上行至170、致使200；近期日元运转彰着增值时，商场中又有不少声息合计“强日元对日本不利、日本可能靠近崩溃”，好意思日汇率会下行至130、致使100。反应出商场对日元汇率的部分不雅点也相对相比顶点。
近期日股大跌的原因。咱们合计近期日股的基本面并未发生彰着的变化，大跌的主要原因来自于三点：①对大家阑珊的惦记，上文咱们先容到日本公司的事迹主要来自于国际，大家若发生阑珊，日本企业的事迹会受到攀扯；②日元增值的冲击，日本企业天然是大家业务，然则绝大多数王人是在东京证券往复所上市，刊行日元计价的财报，在日元增值配景下，国际的收益会更少地计入在日元的财报当中，进而最终形成“强日元恶化财报”的作用；③半导体的攀扯，在《国别征询系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》中咱们先容到日经指数的编纂阵势与权重，举座来看日经指数当中半导体策划的公司权重缠绵约20%，近期好意思国科技股大跌的配景下，日本的半导体公司也因吞并逻辑而大幅下降，进而给日经指数也带来了彰着压制。资金流角度来看，咱们合计近期的主要卖出力量或来自于国际投资者，7月22-26日的一周异邦投资者净卖出6705亿日元的日本股票，为本年3月下旬以来的最大周度卖出幅度。岁首于今，异邦投资者累计净买入约6.1万亿日元的日股，与2023年同期捏平，好于往年的水平（图表6）。7月29日-8月2日这一周的资金流将于8月8日公布。相背，当作逆向投资者的日本散户在近期或净买入日股，7月15-26日的这两周时间日本个东谈主投资者共买入7562亿日元的日本股票。岁首于今，日本个东谈主投资者累计净买入约1500亿日元的日股，好于往年累计净卖出的情况（图表7）。
图表6：岁首以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）www.henhenlu.com
辛苦起头：日本财务省，中金公司征询部图表7：岁首以明天本个东谈主投资者对日本股票净投资累计额（万亿日元）
辛苦起头：东京证券往复所，中金公司征询部后市不雅点。后市瞻望来看，咱们合计需要远隔是否会在年内发生大家阑珊。年内发生大家阑珊的前提下，咱们合计日元汇率或进一步增值（好意思日货币策略进一步料理的逻辑）、日股或进一步下降（事迹下滑、日元增值的逻辑）。相背，年内不发生大家阑珊的前提下，咱们合计日元汇率大幅增值的余步或相对有限、日股或能反弹（当今从估值看，日股估值彰着低于往年均值）。
后续日本策略。研究到当本日本钞票的彰着波动，咱们合计日本央行年内再度加息的可能性彰着裁减。短期内，日股若捏续下降，咱们合计日本当局或需要为“呵护”商场而有所行动（举办会议、发表说话等）。此外，本年为日本的NISA（日本个东谈主免税储蓄账户）元年，多数日本散户资金入场日本股市，咱们合计日本政府或不但愿日股发生进一步大跌，今后或存在修改GPIF（日本政府养老投资基金）的“策略投资组合（Policy portfolio）”来提振股市的可能性。当今GPIF的“策略投资组合”为日股、日债、外股、外债各占25%，本年日本政府预定会对该投资组合进行追思，或存在上调其中日股占比来提振日本股市的可能性。
日本央行加息后会带来大家阑珊吗？历史上存在日本央行加息后不久大家经济就出现阑珊的记载，然则咱们看来原因偶而并非来自于日本央行，而是在于好意思联储策略利率永恒保管在高位。图表8记载了昔日半个世纪中叶界主要央行加息的规则以及之后所发生的危急。偶而是通胀传导的先后，历史上屡次发生“好意思联储加息→欧央行加息→日本央行加息→大家阑珊”的先例。咱们合计日本央行加息与大家阑珊真的在统计上存在一定正策划，然则偶而并无因果联系，而是原因在于“好意思国策略利率永恒保管在了高位，因此带来了阑珊”。举例，2010年代后半的加息周期中，欧央行、日本央行王人未进行加息，然则大家经济仍旧在2020年出现了阑珊。因此，从论断而言，咱们不认可“日本央行加息→抽走大家流动性→带来大家阑珊”的不雅点，咱们合计偶而为“好意思联储策略利率永恒保管在高位→大家金融要求收紧→带来大家阑珊”。
图表8：历史上好意思欧日央行加息的规则以及尔后发生的危急
辛苦起头：彭博资讯，中金公司征询部Reference]article_adlist-->参考起头
[1]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-07-17/SGQYCADWRGG000
[2]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-07-23/SH26JBT0G1KW00
[3]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/
Source著述起头
本文摘自：2024年8月2日照旧发布的《日本钞票为何波动如斯之大》
丁瑞（分析员） SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
李刘阳（分析员） SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
陈健恒（分析员） SAC 执业文凭编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
杨鑫（分析员） SAC 执业文凭编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
魏儒镝（分析员） SAC 执业文凭编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
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